Кычанов Б.И , доцент кафедры
«Финансового менеджмента»
филиала ВЗФЭИ в г. Омске

Структура капитала и дивидендная политика
План
Стоимость капитала и структура капитала: политика и сущность. Средневзвешенная и предельная стоимость капитала.
Влияние структуры капитала на стоимость фирмы.
Особенности и оценки стоимости источников краткосрочного финансирования.
Дивидендная политика предприятия.
Цель лекции – раскрыть сущность показателя «стоимость капитала» и его значение , использование этого показателя в инвестиционной политике предприятия, воздействие на рыночную стоимость фирмы, связь структуры капитала с целью фирмы, раскрыть особенности дивидендной политики предприятий и ее влияние на стоимость капитала и богатство акционеров.
1.Стоимость капитала и структура капитала: понятие и сущность. Средневзвешенная и предельная стоимость капитала.
Любая фирма нуждается в источниках средств, чтобы финансировать свою деятельность. Привлечение средств связано с определенными затратами: аукционерам надо выплачивать дивиденды, при выпуске облигаций выплачивать доход их владельцам, при использовании кредитов банков – оплачивать проценты за ссуды и т.д. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выплаченная в процентах к тому объему, называется стоимостью капитала.
В экономической литературе можно встретить и другое название рассматриваемого понятия - «цена капитала». Цена, как известно из экономической теории, это денежное выражение стоимости. В нашем случае она будет зависеть, прежде всего, от размера привлекаемых ресурсов, поэтому для оценки выгодности финансовых источников, ее динамики и т.д., все- таки более правильно использовать термин – «стоимость капитала».
Стоимость капитала характеризует не только плату за капитал, но и уровень доходности инвестируемого капитала, которую должна обеспечить фирма, чтобы не уменьшать свою рыночную стоимость.
Если рентабельность капитала фирмы в отчетном году 10%, а стоимость капитала 15%, то фирма явно работает себе в убыток.
Каждая фирма финансируется одновременно обычно из нескольких источников. Затраты связанные с привлечением и обслуживанием того или иного источника различаются.
Например,проценты по краткосрочным и долгосрочным кредитам не совпадают, ставка предлагаемая банком, зависит от степени финансовой зависимости заемщика, разные банки предлагают разные процентные ставки. Тоже самое можно сказать об облигационных займах и акциях. Поскольку стоимость каждого из приведенных источников средств различна, стоимость капитала коммерческой организации в целом находиться по формуле средней арифметической взвешенной, а соответствующий показатель называется среднвзвешенной стоимостью капитала.(Weighted Average Cost Capital, WACC):
n
WACC = ? Kj •dj, (1)
J=1
где К – стоимость j-го источника средств;
dj – удельный вес j-го источника средств в общей сумме.
Показатель WACC характеризует уровень расходов (в%), которые ежемесячно должны нести предприятия за возможность осуществления своей деятельности благодаря привлечению финансовых ресурсов на долгосрочной основе. С другой стороны WACC частично равен проценту, полученному в среднем поставщиками капитала, т.е. стратегическими инвесторами.
Величина WACC считается наиболее приемлемым ориентиром при определении целесообразности принятия инвестиционных проектов. Если нам предлагают проект с доходностью 15%, а WACC равен 20%, то такой проект отвергаем. Иными словами любой проект должен приносить доходность, превышающую значение WACC.
Как уже отмечалось, стоимость капитала определяется по формуле средней арифметической взвешенной. Использование этой формулы предполагает, что слагаемые сопоставимы, т.е. приведены к одинаковому моменту времени, единицам измерения и т.п. При исчислении стоимости капитала возникает проблема, на какой базе – доналоговой или посленалоговой необходимо выполнить расчеты.
Например, дивиденды выплачиваются из прибыли после ее налогообложения. С другой стороны, проценты за кредиты банков относят на себестоимость, а это уменьшает величину налога на прибыль предприятия. Поэтому более правильно вести расчет стоимости капитала в посленалоговом периоде и стоимость такого источника, как кредиты банков корректировать с учетом ставки налога на прибыль.
Рассмотрим пример, когда компании надо привлечь 1 000 тыс. рублей. Это можно сделать либо путем дополнительной эмиссии акций на эту сумму (с плановымм размером дивидендов по акциям 20%), либо получив долгосрочный кредит в банке по ставке 25%. Для выбора более выгодного варианта необходимо сравнить значение относительных расходов по каждому источнику, хотя на первый взгляд первый источник существенно дешевле. В теории стоимости капитала за основу расчетов берется посленалоговая стоимость. Посленалоговая стоимость первого источника остается 20%, а кредит банка с учетом ставки налога на прибыль 24%:
25% •0,76 = 18,5%.
Таким образом второй источник является более дешевым (плюс надо учитывать, что эмиссия акций требует дополнительных расходов и их выпуск, рекламу, распространение и т.д.)
Надо учитывать, что в данном примере использована номинальная ставка за кредит. Более правильно при оценке источников долгосрочных и краткосрочных заимствований использовать реальную эффективную ставку, о чем более подробно будет освещено в третьем вопросе темы.
Рассмотрим расчет WACC по источникам:
1) Долгосрочные кредиты банков:
Wкр = % за кредит • (1-н),
где н-процентная ставка по кредиту (в долях единицы).
2) Стоимость облигационного займа (Wоб) приблизительно равна величине уплачиваемого процента (надо только учесть дополнительные расходы на размещение облигаций через брокерские и финансовые компании)
3)Стоимость источника привилегированные акции (Wпа) ( вместе с обыкновенными акциями и нераспределенной прибылью они составляют собственные средства компании) может быть рассчитана по формуле:
Wпа = Д/В, (2)

где Д – годовой дивиденд по привилегированным акциям,
В – прогнозная выручка от продажи акций.
Надо также как и по облигациям учесть расходы на размещение акций, если планируется их дополнительный выпуск.
4) Стоимость источника обыкновенные акции (Wоа) можно рассчитать с меньшей точностью, т.к. дивиденды в динамике меняются. При эмиссии акций можно воспользоваться формулой:
Wоа =( Д1/В1) + q, (3)
где Д1- ожидаемый дивиденд по акциям,
В1 – выручка от продажи акций за вычетом затрат на их размещение,
q – темп прироста дивидендов.
5) Стоимость источника нераспределенная прибыль (Wпр). Полученная компанией чистая прибыль подлежит распределению между акционерами. Чтобы они не возражали, что прибыль идет на реинвестирование, отдача от реинвестирование должна быть не меньше, чем от альтернативных инвестиций той же степени риска. В противном случае владельцы обыкновенных акций предпочтут получить дивиденды и используют эти средства на рынке капитала. В определенном смысле реинвестирование прибыли равносильно приобретению ими новых акций своей фирмы. Поэтому стоимость источника «нераспределенная прибыль» примерно равна стоимости источника «новые обыкновенные акции», она на немного выше этого источника, т.к. нет расходов на выпуск и размещение акций.
Реинвестирование прибыли вообще является для многих компаний основным источником мобилизации средств, т.к. не надо дополнительных расходов на эмиссию, выплату дивидендов и т.п. Во- вторых, если инвесторы узнают, что дополнительная эмиссия проводится не в связи с расширением производства, а на покрытие необходимых расходов, курс акций понизится. Так, компания «Emhart» объявила о своем намеренье осуществить дополнительную эмиссию на сумму 102 млн. долларов, рыночная стоимость акций в обращении упала на 23 млн. долларов.
С определенной долей условности можно утверждать, что имеет место следующая цепочка неравенств:
Wкр < Wоб < Wпа < Wпр < Wоа;
В реальной жизни возможны любые отклонения.
Определив стоимость отдельных источников и зная их удельный вес можно найти средневзвешенную стоимость капитала (таблица 1).


Таблица 1.
Пример расчета WACC ( налог на прибыль 24 %)

WACC = 15,2 • 0,1 + 18 • 0,5+ 14 • 0,15 + 16 • 0,25 = 16,62.
Краткосрочные кредиты при расчете WACC не берутся, т.к. WACC определяется для долгосрочных проектов.
Таким образом уровень затрат для поддержания экономического потенциала фирмы при сложившейся структуре средств, требований инвесторов, дивидендной политике составляет 16,62 %.Экономический смысл этого показателя: предприятие может принять проекты, рентабельность которых не ниже 16,62 %. Именно с этим показателем сравнивают показатель внешней доходности (IRR), рассчитанный для данного проекта.
По данным 177 американских компаний 16,8% компаний имели WACC до 11%; 65% компаний от 11% до 17%; 13,2% - выше 17% [ 3 с. 624].
Предельная стоимость капитала. Одной из ключевых категорий в экономике является понятие предельных затрат, под которым понимают затраты на производство очередной единицы продукции. С ростом масштабов производства снимаются затраты на каждую следующую единицу продукции (экономия на условно-постоянных расходах, рост квалификации и т.п.).однако наступает момент, когда эти удельные затраты начинают расти (усложняется управление, растут транспортные расходы и т.д.)
точка А – точка оптимума



Рис. 1 график маржинальных затрат.
Описанная логика изменения затрат в полной мере относиться и к стоимости капитала. Стоимость отдельных источников капитала как и структуры капитала не являются постоянными и с течением времени меняются.
Например,наращивание экономического потенциала фирмы может быть как за счет собственных средств так и за счет заемного капитала. Первый источник дешевый, но ограниченный,второй источник в принципе не ограничен, но его стоимость зависит от коэффициента автономии. Чем меньше доля собственного капитала, тем больше банки будут брать плату за кредит. Относительный рост второго источника приведет к увеличению стоимости капитала.
Исходя из этого, вводят понятие предельной стоимости капитала (ПСК).
ПСК рассчитывают на основе прогнозных значений расходов, которые предприятия вынуждены, будут нести для наращивания объема инвестиций.
Например, предприятие хочет реализовать крупный инвестиционный кредит, который потребует дополнительных источников финансирования. В этом случае прогнозная средневзвешенная стоимость капитала, которая и будет являться предельной, может существенно отличаться от текущей WACC.
Условно можно считать, что в стабильно работающей фирме WACC остается относительно постоянной при определенном выравнивании источников финансировании. Однако,при достижении определенного придела WACC возрастет (рис 2).



Рис. 2 . График постоянной стоимости капитала
Рисунок 2 является условным, фактически график ПСК имеет точки разрыва. Привлекая средства для финансирования крупных проектов, предприятие вынуждено пойти на ухудшение условий кредитования, выражающееся в повышении стоимости этих дополнительных источников, что приведет к появлению разрыва, что показано на рисунке 3.



Рис.3. график предельной стоимости капитала с точкой разрыва.


Влияние структуры капитала на стоимость фирмы.
Стоимость капитала можно использовать для определения цены (рыночной стоимости) фирмы.
Стоимость любого финансового актива (С) можно определить исходя из формулы :
С = Д/Ч, так Ч = Д/С :
где Ч – заданный уровень доходности актива,
Д – доход от актива,
С – цена актива.
Например,доход от актива 100 000 рублей при стоимости актива 500 000 рублей .

100 000
Ч = 500 000 •100% = 20%,
100 000
С = 0,2 = 500 000 рублей.
Аналогично фирма привлекает капитал по определенной цене – 20%, который приносит доход ( Д = 100 000 рублей).
__Д___
Цена фирмы (стоимость) = WACC = 100 000 / 0,2 = 500 000 рублей.
Эта формула еще раз показывает значимость контроля и управления за стоимостью капитала. Чем меньше WACC, тем при данном уровне доходности выше стоимость фирмы.
Обратимся теперь к вопросу - влияет ли структура капитала на стоимость фирмы. В отечественной литературе по финансовому менеджменту эти вопросы часто упускаются или отражаются весьма слабо. Так, Крейнина Н. М. рассматривает вопросы финансового менеджмента (соотношения заемного и собственного капитала) только с позиции повышения рентабельности капитала, в зависимости от соотношения дебиторской и кредиторской задолженности и т.п. [ 5, с. 71-86]. В учебнике «Финансовый менеджмент» под редакцией Стояновой Е.С. вопросы соотношения собственного и заемного капитала рассматриваются с позиции определения критической процентной ставки и эффекта финансового рычага [ 7, с. 155-171].
В теории финансового менеджмента различают понятия «финансовая структура» и «структура капитала» коммерческой организации. Под «финансовой структурой» подразумевают структуру финансирования коммерческой организации в целом, т.е. включая краткосрочные источники средств. «Структура капитала» включает более узкую часть источников средств- долгосрочные пассивы (собственный капитал и долгосрочный заемный капитал). Долгосрочный заемный капитал включает банковские кредиты, облигационные займы и финансовый лизинг.
Другой показатель финансового менеджмента - рыночная стоимость фирмы. Он дает обобщенную оценку положения компании на рынке капитала. Основным путем наращивания рыночной стоимости фирмы является генерирование прибыли, возможна эмиссия ценных бумаг. Возникает вопрос: возможно ли для фирмы увеличивать свою стоимость путем изменения структуры капитала?
Существует два основных подхода к этой проблеме:
а) традиционный,
б) теория Модильяни- Миллера.
Последователи традиционного подхода считают, что:
а) стоимость капитала фирмы зависит от ее структуры,
б) существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC, и следовательно максимизирующая рыночную стоимость фирмы ( в формуле WACC стоит в знаменателе).(см.текст стр.12)
При умеренном росте заемного капитала его стоимость определенный период не увеличивается или увеличивается не значительно. Поскольку, как отмечалось выше, стоимость заемного капитала (Wкр) в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала (Wпа, Wпр, Wоа), существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой показатель WACC имеет минимальное значение, а следовательно рыночная стоимость фирмы будет максимальной.
Пример. Найти оптимальную структуру капитала при следующих условиях ( таблица 2).
Таблица 2.
Расчет оптимальной структуры капитала (в процентах)
Таким образом минимальное значение WACC ( а значит максимальная стоимость фирмы) достигается при доле заемного капитала 20% . при этом средневзвешенная стоимость капитала 12,64% ( 14,0% • 0,8 + 7,1% •0,2).
Основоположники другого подхода Ф. Модильяни и М. Миллер утверждают обратное – при некоторых условиях рыночной стоимость капитала не зависит от его структуры, а следовательно их нельзя оптимизировать, нельзя наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала.
Для рассмотрения основных положений этой теории возьмем ряд обозначений:
V н – рыночная стоимость финансово независимой компании,
V g - рыночная стоимость аналогичной финансово зависимой компании,
Е – рыночная стоимость собственного капитала,
Д – рыночная стоимость заемного капитала,
NOI – чистая операционная прибыль,
Кеи –стоимость источника «собственный капитал» финансово независимой компании,
Кeg – стоимость источника собственного капитала финансово зависимой компании,
Кd – стоимость источника «заемный капитал».
Модильяни и Миллер для условия отсутствия налогов на доходы юридических и физических лиц доказали два утверждения.
Утверждение 1. Рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала и определяется:
NOI
V н = V g = Кеи , (4)
Утверждение 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала финансово независимой компании (аналогичной по доходу и уровню риска) и премии за риск, равною произведению разницы стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового леверджа ( напомним, что финансовый левердж – это соотношение заемного и собственного капитала).
Кeg = Кеи + премия за риск = Кеи + (Кеи – Кd) • Д/Е (5)
Эти два утверждения показывают, что изменения структуры капитала, путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивают рыночную стоимость компании, т.к. привлечение дешевого источника, сопровождается повышением степени риска и соответственно стоимости собственного капитала. А раз средняя стоимость капитала (WACC) не меняется при заданном уровне операционных доходов, не меняется и стоимость фирмы.
С учетом налогов на доходы юридических лиц в модели появляются дополнения.
С ведением налогов величина стоимости капитала уменьшается на размер ставки налога (Тс) в долях единицы, т.к. проценты за пользование кредитом относят на себестоимость и это снижает налог на прибыль.
V g = Vи + Тс • Д (6)
Поскольку налог на прибыль уменьшает стоимость заемного капитала, то WACC финансово-зависимой компании уменьшается с ростом финансового левериджа. Теоретически WACC достигает минимума, а стоимость кампании максимума при 100% финансировании за счет заемного капитала.
NOI (1 –Тс)
V g = WACC (7)
Противники теории Модильяни критикуют ее за то,что она не учитывает брокерских расходов, при повышении доли заемного капитала возникают затраты финансовых затруднений (по обследованиям Э. Альтмана – это затраты связанные с банкротством нередко превышают 20% стоимости капитала), агентских издержек.
С позиций практиков совершенно неверным представляется следствие из теории Модильяни - Миллера о том, что для максимизации своей рыночной стоимости фирмы должны прибегать к стопроцентному заемному финансированию.
Критика теории этих авторов привела к появлению компромиссной модели, которую можно представить:
V g = Vи + Тс • Д – ЗФЗ – ЗАО (8)
где ЗФЗ – затраты финансовых затруднений,
ЗАО – затраты агентских отношений.
Логика модели такова. Привлечение заемных средств на определенном этапе способствует повышению рыночной стоимости компании, т.е. является вполне оправданным. Однако, по мере роста уровня финансового левериджа, появляются и все время возрастают затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют положительный эффект заемного финансирования, т.е. наступает момент когда снижение доли собственного капитала приведет к ухудшению положения компании на рынке капиталов (снижению ее стоимости). Графически это представлено на рисунке 4.




Рис. 4 Изменение рыночной стоимости фирмы при изменении структуры капитала.
Точка А соответствует рыночной стоимости финансово зависимой компании Прямая АВ характеризует изменения рыночной стоимости финансово зависимой компании по мере увеличения доли заемных средств. Кривая АД представляет собой график реального изменения рыночной стоимости.
Из рисунка видно, что, при незначительных уровнях леверджа кривая АД совпадает с прямой АВ. При уровне финансового леверджа, соответствующего точке L, эти графики расходятся. В точке М стоимость фирмы достигает максимума, но затем увеличение доли заемного капитал увеличивает затраты финансовых затруднений и фактические издержки, и это приводит к снижению рыночной стоимости компании
В России имеется своя специфика и проблемы определения стоимости капитала:
1. По сути, до сих пор нет развитого рынка ценных бумаг и статистики о нем.
2. Весьма не велик удельный вес акционерных предприятий, котирующиех на рынке свои ценные бумаги.
3. Акционерный капитал составляет на многих предприятиях все еще незначительную долю капитала предприятия, а рыночный курс акций – малопредсказуемая величина.
4. Привлечение долгосрочных ссуд весьма ограничено: с одной стороны из-за высокой стоимости для предприятий, с другой стороны сами банки из-за высокого (по сравнению с Западом) риска невозврата весьма неохотно выдают долгосрочный кредиты.
Так в 2004 году в общем объеме кредитных ресурсов ОАО «Омскпромстройбанк» долгосрочные кредиты составляли всего 6%. Между тем в рассматриваемых моделях речь идет именно о долгосрочных заимствованиях.
Затруднена оценка собственного капитала. Большинство наших акционерных обществ созданы в результате приватизации, и их уставной капитал определялся зачастую как остаточная стоимость основных фондов приватизируемых предприятий.

Особенности оценки стоимости источников краткосрочного финансирования.
Вопросы минимизации WАСС имеют важнейшее значение в плане стратегического развитии предприятия. В месте с тем эти идеи должны применяться и при обеспечении финансирования текущей деятельности.
Основным источником финансирования текущей детальности кроме собственных средств являются краткосрочные пассивы (кредиторская задолженность и краткосрочные займы).
Кредиторская задолженность является в настоящее время главной в составе краткосрочных обязательств. Так, в 2000 году в промышленности Омской области в общей сумме краткосрочных обязательств кредиты банков составили 5,7%, а кредиторская задолженность – 89,3% (см. приложение 1). Оценка стоимости этого источника обычно не проводится, он рассматривается как бесплатный. Между тем, это не совсем так. По законодательству поставщик может взыскать штраф за каждый день просрочки платежа, по новому Трудовому кодексу с владельцев предприятий взымается штраф в размере 0,5 % от суммы долга за каждый день просрочки выдачи зарплаты и т.д. Сумма потенциальных штрафов и пени отнесется к кредиторской задолженности и будет ее ценой.
На практике цена источника кредиторская задолженность по поставкам товара материалов, сырья и т.д. зависит от условий договора поставки возможных вариантов финансирования купленного сырья. Так, на практике часто используется дифференцированная оплата за поставку в зависимости от сроков оплаты – более быстрый расчет сопровождается определенной скидкой к цене товара (услуги). Именно в этих условиях часто возникает необходимость оценить стоимость источника кредиторская задолженность
Например,предприятие покупает у поставщика материалы на сумму 36 млн. рублей в год при условиях:
а) в случае оплаты в течении 10 дней - скидка 3% к цене(см.текст стр.12)
б) максимальный срок оплаты 45 дней, но без скидки (зато еще 35 дней имеет бесплатный кредит). (см.текст стр.12
Чтобы определить какой вариант выгодней проведем следующие расчеты
Если предприятие воспользуется скидкой 3%, то его ежедневная задолженность перед поставщиком составит:
( 36 000 тыс. рублей • 0,97 ) / 360дней = 97 000 рублей
Поскольку оплата на 10 дней, то средняя величина кредиторской задолженности составит:
97 000 • 9 дней - 873 000 рублей.
При отказе от скидки можно оплачивать счет поставщика на 45 день после поставки, т.е.кредиторская задолженность возрастет до:
97 000 рублей • 44 дня = 4 268 000 рублей.
Следовательно, появляется дополнительный кредит:
4 268 000 – 873 000 = 3 395 000 рублей.
А стоимость этого кредита равна сумме дополнительной скидки:
36 000 000х0,03= 1080 000 рублей
Таким образом, цена дополнительной кредиторской задолженности будет равна:
(1 080 000 / 3 395 000) • 100% = 31,8%.
Алгоритм действий финансового менеджера должен быть следующим. Сначала надо воспользоваться бесплатным кредитом, т.е. оплачивать счета поставщика не ранее чем на 10 день. Далее надо сделать вышеприведенный расчет, определить цену дополнительной кредиторской задолженности ( у нас 31,8).
Если плата за кредит в банке менее 31,8% выгоднее воспользоваться скидкой. Это будет дешевле; если плата за кредит больше 31,8% - выгоднее не пользоваться ценовой скидкой.
Можно привести и другие варианты расчетов, например, для случая если для немедленной оплаты со скидкой предприятию надо взять кредит.
Допустим, что стоимость покупки 100 000 рублей. Предполагаемая торговая скидка при немедленной оплате 5%, т.е. экономия при использовании скидки составит 5 000 рублей. Для немедленной оплаты покупателю надо взять кредит в банке на 1 месяц с эффективной ставкой 18% т.е. стоимость кредита составит:
95 000 рублей • 0,18 /12 = 1425 рублей, а при отсрочке при платежа на один месяц кредит не потребуется. При приведенных выше условиях воспользоваться торговой скидкой покупателю выгодно экономия составит:
5 000 рублей – 1425 рублей = 3575 рублей.
Это еще раз подтверждает, что концептуальные подходы к оценке стоимости капитала должны учитываться и при финансировании текущей деятельности.
Расчет затрат на краткосрочный и долгосрочный кредит банков на первый взгляд не сложен: есть процентная ставка платы за кредит у каждого банка. В договорах банков с клиентами обычно указывается номинальная годовая ставка, которая далеко не всегда отражает реальную стоимость этого источника финансирования (доходность ссуды для банка). Реальная стоимость (эффективная ставка) может существенно отличаться от номинальной ставки в зависимости от выбранной схемы возврата кредита и выплаты процентов за пользование банковской ссудой.
В банковской практике используется различные схемы возвращения кредита и его оплаты на основе регулярного дисконтного и добавленного процента.
Наиболее выгодной с позиции стоимости источника финансирования для предприятия и менее выгодной для банка является схема оформления кредита на условиях регулярного процента: заемщик получает сразу всю сумму и возвращает ее по окончанию срока кредитования с начисленными процентами. Если банк выдал по этой схеме 100 000 рублей на год под 24 % годовых то предприятие возвращает через год 124 000 рублей и стоимость ссуды буде равна номинальной ставке т.е. 24%. Назовем это схема А.
Деньги имеют временную ценность, и здесь главный постулат: «деньги сегодня стоят дороже чем деньги завтра». Поэтому, если та же ссуда выдается не на год, а на квартал, стоимость ссуды будет определяться не по номинальной ставке (Z), а по эффективной ставке (Че):
m
Че = (1 + Z/m) - 1 (9)
_
где m – количество годовых начислений процентов.
В нашем примере при выдаче ссуды на 3 месяца:
4
Че = (1 + 0,24/4) - 1 = 0,262 или 26,2%
Эффективная ставка больше номинальной , и учитывает полученные банком, через 3 месяца, деньги могут быть снова пущены в оборот.
Существенно повышается для предприятия стоимость ссуды если она оформляется банком на условиях дисконтного процента. Назовем ее схемой Б. В этом случае сумма процентов за использование ссудой изымается в момент ее выдачи. Если продолжить наш пример, то заемщик должен заплатить за пользование ссудой 100 000 рублей при номинальной ставке 24%, сумму начисленных процентов 24 000 рублей. Следовательно он получит от банка только 76 000 рублей. Эффективная ставка при выдаче ссуды на год будет равна 31,5% / (24 /76 • 100), а если ссуда выдается только на квартал, то
4
Че =(1 0,315/4) - 1 = 0,355 или 35,5%.
Самой выгодной для заемщика с точки зрения стоимости источника финансирования является схема оформления кредита на условиях добавленного процента. При этой схеме размер ссуды вместе с начисленными процентами делиться на количество месяцев (кварталов) периода погашения ссуды, и полученная сумма должна ежемесячно (ежеквартально) возвращаться банку. Назовем ее схемой В.
В нашем примере ссуда с процентами равна 124 000 рублей, сумма месячного платежа составляет 10 333 рублей (124/12). Поскольку ссуда на начало периода кредитования 100 000 рублей, а к концу нуль, средняя сумма ссуды 50 000 рублей ((100 +0 )/2), а эффективная годовая ставка составит 48% (24/500• 100), т.е. в 2 раза выше номинальной.
Наконец, весьма распространенной является схема при которой заемщик ежемесячно выплачивает проценты и часть основного долга (например 1/12 при выдаче ссуды на год), при этом проценты начисляются на оставшуюся сумму долга. Назовем ее схемой Д. При этой схеме эффективная ставка выше номинальной, и может быть рассчитана по формуле (1).
При краткосрочных ссудах (меньше одного года)для банка всегда более выгодной (а для заемщика менее выгодной) является схема начисления простых процентов , а не сложных.
Например, коэффициент наращивания суммы при годовой ставке 24% при периоде наращения 90 дней составит при простых процентах 1,06 при сложных процентах 1,055; 180 дней – соответственно 1,12 и 1,11.При долгосрочных ссудах (более одного года) для банка выгодна схема начисления сложных процентов.
Например, при той же годовой ставке 24% при ссуде на 2 года при использовании сложных процентов коэффициент наращивания составит 1,48, а при использовании сложных 1,54.
В ряде случаев берутся ссуды не на целое число лет. При этом проценты также могут начисляться по схеме сложных процентов или смешанных ( для целого числа лет используется схема сложных процентов, для неполной части года - простые проценты). Для банка более выгодной в этом случае является смешанная схема.
Например,банк предоставил ссуду на 30 месяцев под 20% годовых. По формуле сложных процентов наращенная сумма составит:

2+0,5
100 (1 + 0,2) = 157,7 тыс. рублей
А по смешанной схеме :
2
100 (1+,02) • (1 + 0,2 • 0,5) = 158,4 тыс. рублей.
Анализ краткосрочных операций Омских банков показывает, что банки используют резкие схемы возврата кредитов. Так схему А используют «Собинбанк», схему Д – «Банк Москвы», «Урал-Сиббанк», «Ит-Банк» и другие, схему В – используют торговые организации («Эльдорадо», «Сибвест») при продаже товаров в кредит и сотрудничающие в этих схемах банки. «Сбербанк» использует схему Д плюс взимает сразу комиссионные в размере 2,5% . АКБ «Омскпромстройбанк» при кредитовании физических лиц не начисляет комиссионных, но усчитывает дополнительный процент от суммы кредита на страхование жизни заемщика и т.д.
При каждой схеме кредитования банки получаю разный доход. Например, в «Собинбанке» при кредитовании юридических лиц клиент сам решает как ему выплачивать долг с процентами;
1 вариант- ежемесячно выплачивать только проценты,2 вариант –может в конце срока оплатить и проценты и основной долг,3 вариант - может ежемесячно выплачивать проценты и часть основного долга.
Если условно взять номинальную годовую ставку 24 %, то при 1-ом варианте эффективная ставка составит 26,8%, при 2-ом варианте она будет равна номинальной - 24%. .А если, например, через полгода клиент начнет выплачивать ежемесячно по 1/12 долга, эффективная ставка составит около 25%.Видимо, целесообразно выбор варианта оставить за клиентом, но для выравнивания доходности, например, при втором варианте ввести небольшие комиссионные Для специальности «Банковское дело» более подробно о выгодности той или иной схемы кредитования с позиции максимизации стоимости заемного источника см. Кычанов Б.И «Схемы погашения банковских ссуд и доходность кредитных операций» и Кычанов Б.И. «Вопросы улучшения оформления договоров о банковских вкладов», в сборнике « Банковский бизнес в регионе», материалы научно-практической конференции от 28 октября 2003 года – с. 267.
.
4. Дивидендная политика предприятия
Дивидендная политика включает прежде всего определенные структуры распределения чистой прибыли на дивиденды и реинвестирование а также обеспечение стабильности, варианты выплаты дивидендов ( например, их капитализации). Она оказывает существенное влияние на положение компании на рынке капиталов, в частности, на курс акций компаний.
Без учета направлений на текущие нужды (премирование, благотворительные цели и п.) чистая прибыль отчетного периода направляется на выплату дивидендов и на реинвестирование в активы компании. Использование прибыли на реинвестирование позволяет уменьшить размер внешних заимствований, влияет на стоимость капитала фирмы, почему дивидендная политика рассматривается в теме «Структура капитала».
Реинвестирование прибыли – относительно дешевый источник финансирования компании, в этом причина довольно широкого распространения этой формы финансирования. Так, проведенное британскими учеными обследование деятельности в послевоенное время 402 зарегистрированных на лондонской бирже компаний, действующих в сфере производства, распределения, строительства и транспорта показало, что новые инвестиционные проекты на 91% осуществлялись за счет рефинансирования прибыли[3,с.655].
Преимущество финансирования за счет реинвестирование прибыли:
- не надо оплачивать стоимость кредитов,
- не «хлопот» и расходов по эмиссии и размещению новых акций,
- не увеличивается число владельцев акций, что важно для сохранения контрольного пакета акций и т.д.
Но есть и минусы рефинансирования прибыли: чем больше доля чистой прибыли, тем ниже размер дивидендов, а значит меньше привлекательность акций, их курс.
Отсюда, с теоретической точки зрения вытекают два вопроса:
1. Влияет ли величина дивидендов на изменение богатство акционеров (БАК)
2. Если да, то какова должна быть величина дивидендов.
Теоретически, чем выше размер дивидендов, тем больше курсовая стоимость акций. А курсовая стоимость акций это и есть богатство акционеров (БАК). Таким образом, напрашивается вывод о наращивании дивидендов во времени. Но если не обновлять производство, снизятся дивиденды на курс акций в будущем
На Западе существует три точки зрения на дивидендную политику
[3, с.656-661].:
1. Теория Ф. Модильяни – М. Миллера. В статье, опубликованной в 1961 году, они заявили, что величина дивидендов не влияет на совокупное богатство акционеров. Например, курс акций 50 долларов, дивиденды на каждую акцию 6 долларов, богатство акционеров (БАК) составит 56 долларов.
БАК = Д + Ца (10)
где Д – дивиденд за текущий год,
Ца – цена акции.
В развитии своей теории авторы предложили начислять дивиденды по остаточному принципу: начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности эффективных капиталовложений и за счет прибыли профинансированы все эффективные инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать на капиталовложения, то дивиденды не выплачиваются. Если у компании нет привлекательных проектов капиталовложений, то чистая прибыль в полном объеме направляется на дивиденды.
Теория Модильяни – Миллера подверглась критике:
1) Нельзя не учитывать, что рост дивидендов через «информационный сигнал» повышает курс акций, и наоборот, информация об уменьшении или не выплате дивидендов уменьшает этот курс.
2) Инвестору не безразлично, или сегодня получить 6 долларов или только в бедующем через продажу акций (вспомните временную стоимость денег, да еще не известно что будет через 5 лет).
2. Теория М. Гордона - Дж. Линтнера. По их мнению, дивидендная политика существенно влияет на величину богатства акционеров. Их аргумент выражается крылатой фразой «Лучше синица в руках, чем журавль в небе», т.е. по их мнению, инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочтут текущие доходы будущему доходу, и это увеличивает цену акции.
Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность выгодности инвестирования увеличивается, и это приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.
Вывод М. Гордона: увеличивая долю прибыли на дивиденды, можно способствовать повышению богатства акционеров.
3.Третья теория «налоговой дифференциации» Р. Литценбергеря – К. Рамасвями учитывает разные ставки налога на дивиденды и прирост капитала.
В США, например, в 1992 году доход по дивидендах облагался по ставке 31%, а доход от прироста капитала – 28%. Таким образом, акционеры, где высокий уровень дивидендов должны требовать повышений доходов на акцию, чтобы компенсировать потери на налоги. Таким образом компании не выгодно платить высокие дивиденды, ее рыночная стоимость максимизируется при относительно высокой доли дивидендов в прибыли.
Теоретические дискуссии о том, какая из рассматриваемых теорий верна продолжаются до сих пор. Но на практике не оспорим тот факт, что большинство крупнейших компаний на Западе предпочитают регулярно выплачивать дивиденды. В 1997 году 76% корпораций в США выплачивали дивиденды своим акционерам. Немало крупных американских корпораций на протяжении 100-150 лет выплачивают дивиденды регулярно.
Большинство зарубежных и российских практиков читают проблему оптимизации дивидендной политики чрезвычайно актуальной, однако, признается тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует[3, с.661]. Дивидендная политика определятся многими факторами, в том и трудно формализуемыми для формул расчета – политическими, психологическими и др.
Каждая компания должна выбрать свою дивидендную политику, при этом руководствоваться двумя задачами:
Максимизация совокупного состояния акционеров,
Достаточное финансирование деятельности компании.
Ограниченные факторы при выборе дивидендной политики:
Правовые ограничения, определенными нормативными документами. В России они определены в Законе «Об акционерных обществах» и включают:
а) обязательность формирования резервного капитала от 10% до 25% уставного капитала,
б) за Советом директоров закреплено право ограничения размера дивидендов (собрание акционеров утверждает размер дивидендов, но не выше размера,предложенного Советом директоров)
2. Ограниченность денежной наличности (по отчету у предприятия прибыль, то из-за не платежей или расчетов бартером на расчетном счете денег нет). Теоретически на дивиденды можно взять кредит, но это дополнительные расходы.
3. Ограничения в связи с расширением производства.
4. Ограничения информационного порядка: сбои в выплате дивидендов могут привести к понижению курса акций. Поэтому корпорации часто поддерживают уровень дивидендов, не смотря на изменение конъюнктуры.
5. Ограничения в связи с необходимостью роста богатства акционеров (БАК), интересами акционеров.
Поясним это примером.
Главная задача дивидендной политики – рост богатства акционеров.
БАК = Дивиденды за текущий год + Цена акции.
Цена акции (РV) по формуле Гордона:
Д• (1 +П)
РV = I – П (11)
где Д – сумма дивидендов на текущий год,.
П – прирост прибыли при данной дивидендной политике,
I – прирост прибыли по безопасному варианту (дисконт).
Пример. У компании чистая прибыль за год 2 000 000 рублей. Приемлемая норма прибыли I = 20%. Имеется 2 варианта обновления производственных фондов: 1-ый – требует 50% прибыли, 2-ой – 20%. По первому варианту годовой темп прироста прибыли 10%, по второму – 5%. Какая дивидендная политика предпочтительней?
РЕШЕНИЕ. Выплаты на дивиденды.
1Вариант. 2 000 000 • 0,5 = 1 000 000 рублей.
2 Вариант. 2 000 000 • 0,8 = 1 600 000 рублей.
1 000  (1 + 0,1)
Цена акций: РV1вариант = 0,2 – 0,1 = 11 000 тыс. рублей
1600 (1+ 0,5)
РV2вариант = 0,2 – 0,05 = 11200 тыс. рублей.
БАК 1 вариант =1000 + 11000= 12000 тыс. рублей,
БАК 2 вариант = 1600 +11200 = 12800 тыс. рублей.
Следовательно, 2 вариант максимизирует БАК и более выгоден.
В финансовом менеджменте разработаны также приемы искусственного регулирования курсовой цены, которые могут оказать влияние на размер выплачиваемых дивидендов:
- дробление акций,
- консолидация акций,
- выкуп акций.
Дробление акций. Дробление акций увеличивает доступ к их покупке (инвестор не может купить акцию по цене 200 000 рублей, но может за 100 000 рублей), повышается и цена акций. Так «Дженерал моторс»в 1989 году разделила акции 1:2,в результате цена акции возросла на 1,3 млн. долларов [ 3, с.672].
Размер дивидендов при дроблении в принципе не меняется, но если применимы разные алгоритмы дробления и начисления дивидендов, то дивиденды могут изменяться.
Консолидация акций. Это укрупнение акций, когда несколько старых акций меняются на одну новую. В России консолидация акций проводится в последние годы, чтобы отсечь и попросту ограбить мелких акционеров. Так на каждый приватизационный чек можно было приобрести 9 акций Омского нефтеперерабатывающего завода (ОНПЗ). В 2001 году ОНПЗ вошел в состав «Сибнефть», где контрольный пакет акций принадлежал Р. Абрамовичу. В 2002 году омичи, владевшие акциями ОНПЗ, получили уведомление, что собрание акционеров «Сибнефти» приняло решение о консолидации акций. Цену старой акции объявили в размере 50 рублей(это занижении реальной стоимости в десятки раз),а номинал акции 300 000рублей. Предлагалось:
1. Объединиться с другими акционерами для обмена старых акций на новые,
2. Либо продать старые акции по цене 50рублей за штуку компании «Сибнефть» и получить деньги у нотариуса иначе они будут перечислены в бюджет.
Если раньше мелкие акционеры могли влиять на дивидендную политику, то теперь их просто вычеркнули из числа акционеров.
Выкуп акции. Проводиться для предоставления своим работникам возможности стать акционерами: для уменьшения числа владельцев компании, для повышения курсовой цены акций.
Источники и виды дивидендных выплат. Источники выплат дивидендов- чистая прибыль за истекший год, по привилегированным акциям могу быть использованы специальные фонды. Высока ответственность Совета директоров именно за распределение прибыли отчетного года, поскольку законом не предусматривается использование нераспределенной прибыли прошлых лет для выплаты дивидендов (т.е. нельзя год спустя передумать и часть ранее реинвестированной прибыли пустить на дивиденды).
Чистая прибыль (Пч) колеблется по годам. Как определить размер дивидендов? Опыт Запада показывает, что лучше обеспечить стабильность дивидендов.
Используют ряд методов дивидендных выплат:
1) Метод постоянного процентного распределения.( Например: 50%от Пч)





Рис. 5 Обеспечение стабильности дивидендов методом постоянного процентного распределения прибыли.
2) Метод финансовых дивидендных выплат. (например: дивиденды 1рубль на акцию номиналом 10 рублей). Опыт Запада показывает, что акции таких предприятий покупают лучше.
3) Метод экстра дивидендов. Как и предыдущий метод,только при успешной работе начисляют премию на дивиденды (например:30%, таким образом дивиденд будет равняться 1,3 рублей).
4) Метод остаточного принципа. Распределяют прибыль только в том числе на капиталовложения и лишь остатки на дивиденды. Достаточно широко распространен на Западе и на наших предприятиях.
Пример. (расчеты укрупнены, например, не учитывается сальдо операционных и внереализационных доходов и расходов), тыс. рублей.
Если акционерный капитал на предприятия 1 100 000 рублей, то размер дивидендов по обычным акциям в отчетном году составит 10% (110/1100•100%).
5) Выплата дивидендов акциями (капитализация дивидендов);
Например: у компании проблемы с денежной наличностью. Чтобы избежать недовольств акционеров, выплата дивидендов производится дополнительными акциями.
Например, после дефолта в августе 1998 года в ОАО «Омскпромстройбанк» три года дивиденды акционерам выплачивались только акциями банка и, лишь с 2002 года стали выплачиваться деньгами.
Преимущество выплат деньгами – прямая заинтересованность акционеров в таких выплатах, а недостаток – деньги уходят из оборота, в то время когда их можно пустить на хозяйственную деятельность. Преимущество капитализации дивидендов – деньги не уходят из оборота, а недостаток- происходит «разводнение» акций, увеличивается риск потери контрольного пакета акций, а главное – такие акции начинают хуже покупать. Экономически устойчиво работающие фирмы именно по этому не часто прибегают к капитализации дивидендов.